BTC 收益範式轉變：@Lombard_Finance 與 @multiplifi 展示的兩種收益模型的結構性差異 Lombard 與 Multiplifi 以不同的方式追求基於比特幣的收益，風險與收益的性質明顯不同。Lombard 的 LBTC 基於約 14 億美元的存款資產，結合 Babylon 比特幣質押與 DeFi 策略，提供年收益範圍為 0.82% 至 13.2%。在結構上，發行完全抵押的比特幣流動質押資產，支持多鏈的原生鑄造及銷毀、發行轉移，並通過與 100 多個 DeFi 協議的組合性來用於抵押、流動性及收益交易。相比之下，Multiplifi 基於約 7300 萬美元的資產，將現貨與期貨的價格差異及永久期貨資金費率的利用進行代幣化，目標年收益為 5% 至 35%。此時，收益的產生主要依賴於集中交易所的流動性與執行質量，使用者通過 xUSDC 或 xWBTC 等 ERC-4626 形式的收益代幣以股權形式接觸該策略的表現。 兩個項目的核心差異在於抵押性、託管結構以及收益產生機制。Lombard 的基本結構是保持 1:1 比特幣抵押的非託管型結構，並使 LBTC 在外部貸款、流動性及收益交易協議中作為抵押使用，以提高資本效率。相對而言，Multiplifi 更加專注於作為收益工具的功能，實際執行在多個託管、結算夥伴及集中交易所進行，鏈上則反映鏡像的股權。Lombard 的收益來自比特幣質押產生的基礎收益之上，疊加貸款、流動性供應、收益分離等 DeFi 策略，而 Multiplifi 的收益則來自於市場的非效率，即期貨溢價與資金費率的正向流動。 在風險調整的表現方面，Lombard 的 LBTC 在短期觀測期間內顯示出與比特幣幾乎相同的貝塔值，但累積收益略有超過。這主要是由於每日少量累積的質押與 DeFi 利息，但在短期急跌期間防禦性有限。像 BARD 這樣的治理代幣在上市後波動性大，且可能顯示出與基礎協議的健全性無關的價格行為，因此需要獨立的保守判斷。當資金大多為正向且波動性中等時，夏普比率預估在 0.5 至 1.5 範圍內顯示出良好的趨勢。然而，當資金長期轉為負向或期貨-現貨利差急劇縮小的環境下，收益率會迅速壓縮，並在某些情況下可能出現輕微的本金損失。由於其 delta 中立特性，方向性損失受到抑制，但如果資金成本支付及基差收斂的摩擦累積，則可能導致表現下降。 對於集中化依賴度和單一失敗點的暴露是兩個項目哲學的關鍵因素。Lombard 雖然存在對聯盟治理、密鑰管理、橋接基礎設施及 Babylon 質押的依賴，但資產保管是鏈上可驗證的非託管結構，整體運營以 DeFi 為中心，因此對集中交易所的直接風險相對不敏感。治理、消息層風險如聯盟決策和橋接可用性仍然存在，但通過多機構參與、時間延遲、獨立否決權及再質押抵押等方式進行了緩解。相反，收益產生的本質依賴於集中化衍生品的流動性。雖然通過分散多個交易所和託管者來相互制衡並進行每日結算以限制暴露，但對於監管環境變化或交易所功能停擺等結構性衝擊則較為脆弱，收益引擎可能會立即停止。 在 DeFi 的組合性方面，Lombard 的對比也十分明顯。Lombard 與大型借貸、自動化收益閃電、流動性池、收益分離協議廣泛連接，LBTC 的應用範圍廣泛，實際上也有較高比例的資產配置於這些策略中。這同時確保了作為抵押的價值和作為衍生策略的價值，增強了生態系統的擴展性和網絡效應。通過標準化的金庫介面，理論上可以輕鬆整合，但由於收益的實體在鏈外生成，與 DeFi 獨有策略的深度整合受到限制。最終，使用者專注於持有 x 代幣以累積收益，而由二級 DeFi 活動衍生的額外收益機會仍然有限。 在不同波動性情境下收益的敏感度方面，Lombard 的基礎質押收益提供底部，隨著 DeFi 需求的增加，頂部開放，當波動性中等以上時，策略收益顯著。當波動性過低時，機會不足；而當波動性過高時，資金可能轉為負向或利差崩潰，導致收益壓縮，顯示出非線性的敏感度。因此，在中等波動性下最有效運作，而在熊市的長期期間，若無保守的再配置，可能會遭遇表現下滑的風險。 在可持續性壓力測試中，由於 Lombard 的收益來源多樣化和非託管結構，對於特定組件的故障仍有相對較大的運營持續性。即使在 Babylon 質押中斷的情況下，仍可通過 DeFi 策略產生收益，而治理風險則通過時間延遲、外部驗證者及鏈上可見性部分抵消。相對而言，監管導致的衍生品市場限制、託管機構的健全性問題，以及負向資金長期化的環境下，收益引擎會急劇減弱。每日結算和多夥伴分散的優勢限制了損失幅度，但結構性收益來源本身的萎縮仍然存在限制。 市場心理和參與模式反映了項目的定位。Lombard 強調作為比特幣資本市場基礎設施的技術和制度信任，隨著生態系統整合的快速增長，長期基礎設施敘事正在加強。然而，治理代幣的價格波動性可能會造成短期噪音，因此需要將代幣和協議的價值分開評估。delta 中立收益與簡潔的用戶體驗結合，促進了快速的普及，而社區對實現收益和活動激勵的反應敏感。然而，對於集中化執行結構的風險和資金制度轉變的理解相對較低，因此在不利環境轉變時，期望與現實之間可能會出現差距。 機構參與在 Lombard 中顯示為 DeFi 協議層級的採納，LBTC 作為抵押資產的利用是關鍵。這與大型借貸和市場造市基礎設施中的制度信任相結合，實際上鏈上餘額的相當一部分停留在協議合約中。通過風險投資和對沖基金的夥伴關係提高策略執行的信任，但由於鏈上代幣尚未出現，所有權結構的可見性較低。用戶數量快速增長且存款保持平穩，顯示出收益導向的持有傾向。 綜合來看，Lombard 適合希望持有比特幣並追求高組合性收益的投資者。非託管抵押結構和生態系統整合的廣度大，能在波動性環境中通過策略性配置擴展上限。然而，在市場急劇下跌時，立即的緩衝有限，並且需要結構性管理對聯盟治理和消息層依賴的風險。在中等波動性和正向資金制度下，對於期望高風險調整收益的投資者來說是有利的。雖然可以在消除方向性暴露的同時追求收益，但仍需考慮對集中化交易基礎設施和託管機構的結構性依賴，以及市場結構變化導致的利差縮小的可能性。在 3 至 5 年的中長期觀點下，作為鏈上抵押基礎設施的可持續性和策略多樣性使得 Lombard 的防禦性相對優勢，並在環境適配時成為卓越效率的選擇。 根據投資者的性向和市場階段，選擇會有所不同。如果風險厭惡性強且希望持有比特幣，則 Lombard 的 LBTC 是自然的選擇。在波動性中等且資金為正向主導的階段，最大化風險調整收益是合理的。在追求高收益的情況下，通過 Lombard 的槓桿閃電或收益分離策略捕捉 DeFi 的波動性溢價也是可行的，但必須以嚴格的清算和合約風險限制及監控為前提。相反，在熊市的長期階段，若將本金保全置於首位，則 delta 中立結構可以發揮心理和策略的緩衝作用，但在資金成本持續為負的環境下，必須冷靜考慮收益下降和資本侵蝕的可能性。 總結來說，這兩個項目更合理的理解方式是作為可並行的工具，而非相互替代品，根據市場制度和投資組合目的進行選擇。若希望保持比特幣的暴露並提高鏈上組合性和生態系統參與度，Lombard 將成為基本支柱，而在市場非效率存在的情況下，則充當超額收益的引擎。投資者應綜合考慮各自的約束條件、治理和託管風險容忍度、波動性預期及流動性需求時點，調整策略權重。