BTC收益范式转变：@Lombard_Finance和@multiplifi展示的两种收益模型的结构性差异 Lombard和multiplifi以不同的方式追求基于比特币的收益，风险和收益的性质明显不同。Lombard的LBTC基于约14亿美元的存款资产，结合Babylon比特币质押和DeFi策略，提供年收益率在0.82%到13.2%之间。结构上，它发行完全抵押的比特币流动质押资产，支持多链的原生铸造和销毁、发行转移，并通过与100多个DeFi协议的组合性用于抵押、流动性和收益交易。相比之下，multiplifi基于约7300万美元的资产，利用现货和期货的价格差异以及永久期货的资金费率，采用Delta中性策略进行代币化，目标年收益率为5%到35%。在此过程中，收益的产生主要依赖于中心化交易所的流动性和执行质量，用户通过xUSDC或xWBTC等ERC-4626形式的收益代币以股权形式参与该策略的表现。 两个项目的核心差异体现在抵押性、托管结构和收益产生机制上。Lombard的基本结构是保持1:1比特币抵押的非托管型结构，允许将LBTC作为外部贷款、流动性和收益交易协议的抵押，从而提高资本效率。相反，multiplifi更注重作为收益工具的功能，实际执行在多个托管和结算合作伙伴及中心化交易所进行，链上反映的是镜像的股权。Lombard的收益来自比特币质押产生的基础收益之上，叠加了借贷、流动性提供、收益分离等DeFi策略，而multiplifi的收益则来自于捕捉市场非效率，即期货溢价和资金费率的正向流动。 在风险调整收益方面，Lombard的LBTC在短期观察区间内表现出与比特币几乎相同的贝塔值，但累计收益略有超出。这主要是由于每天少量积累的质押和DeFi利息，但在短期急剧下跌期间，防御能力有限。像BARD这样的治理代币在上市后波动性较大，可能表现出与基础协议的健康性无关的价格行为，因此需要独立的保守判断。当资金大多为正向且波动性中等时，夏普比率估计在0.5到1.5之间，表现出良好的趋势。然而，当资金长时间转为负向或期货-现货价差急剧缩小时，收益率会迅速压缩，并在某些情况下可能出现轻微的本金损失。由于Delta中性特性，方向性损失被抑制，但如果支付资金成本和基差收敛的摩擦累积，可能会导致表现下降。 对中心化依赖度和单一失败点的暴露是区分两个项目哲学的关键因素。Lombard存在对联盟治理、密钥管理、桥接基础设施和Babylon质押的依赖，但资产保管是链上可验证的非托管结构，整体运营以DeFi为中心，因此对中心化交易所的直接风险相对不敏感。治理和消息层风险如联盟决策和桥接可用性仍然存在，但通过多机构参与、时间延迟、独立否决权和再质押抵押等方式进行缓解。相反，收益产生的本质依赖于中心化衍生品的流动性。通过分散多个交易所和托管者进行相互制衡和每日结算来限制暴露，但对监管环境变化或交易所功能停滞等结构性冲击脆弱，收益引擎可能会立即停止。 在DeFi组合性方面，Lombard的对比也很明显。Lombard与大型借贷、自动化收益保险库、流动性池、收益分离协议广泛连接，LBTC的应用范围广泛，实际上也有较高比例的资产被配置到这些策略中。这同时确保了作为抵押的价值和作为衍生策略的价值，增强了生态系统的扩展性和网络效应。通过标准化的金库接口，理论上可以实现轻松集成，但由于收益的实质在链外产生，与DeFi独特策略的深度整合受到限制。最终，用户专注于持有x代币以积累收益，而衍生自二级DeFi活动的额外收益机会仍然有限。 在波动性情景下收益的敏感度方面，Lombard的基础质押收益提供了底部，随着DeFi需求的增加，顶部打开，波动性中等以上时策略收益突出。波动性过低时机会不足，过高时资金转为负向或价差崩溃，收益压缩呈现非线性敏感度。因此，在中等波动性下最有效运作，在熊市的长期阶段，如果没有保守的再分配，可能会经历表现下降。 在可持续性压力测试中，由于Lombard的收益来源多样化和非托管结构，即使某些组成部分发生故障，继续运营的可能性相对较大。即使Babylon质押中断，仍可通过DeFi策略产生收益，而治理风险通过时间延迟、外部验证者和链上可见性部分抵消。相反，在监管导致的衍生品市场限制、托管机构的健康问题以及负向资金长期化的环境中，收益引擎会急剧减弱。每日结算和多方合作分散的优势限制了损失幅度，但结构性收益源本身的萎缩仍然是一个限制。 市场心理和参与模式反映了项目的定位。Lombard强调作为比特币资本市场基础设施的技术和制度信任，随着生态系统整合的快速增加，长期基础设施叙事正在加强。然而，治理代币价格的波动性可能会产生短期噪音，因此需要将代币和协议的价值分开评估。Delta中性收益与简洁的用户体验结合，快速传播，社区对实现收益和活动激励反应敏感。然而，对中心化执行结构的风险和资金制度转变的理解相对较低，因此在不利环境转变时，期望与现实之间可能会出现差距。 机构参与在Lombard中表现为DeFi协议水平的采用，LBTC作为抵押资产的使用是关键。这与大型借贷和市场造市基础设施中的制度信任相结合，实际上链上余额的相当一部分停留在协议合同中。通过风险投资和对冲基金的合作伙伴关系提高战略执行的信任，但链上代币尚未出现，所有权结构的可见性较低。用户数量快速增长，存款保持平稳，表明收益导向的持有倾向。 综合来看，Lombard适合希望在持有比特币的同时追求高组合收益的投资者。非托管抵押结构和生态系统整合的广度较大，能够在波动性环境中通过战略配置扩展顶部。然而，在市场急剧下跌时，立即的缓冲有限，必须结构性管理对联盟治理和消息层的依赖风险。在中等波动性和正向资金制度下，期望高风险调整收益的投资者将受益。可以在消除方向性暴露的同时追求收益，但必须考虑对中心化交易基础设施和托管机构的结构性依赖，以及市场结构变化导致的价差缩小的可能性。从3到5年的中长期视角来看，作为链上抵押基础设施的可持续性和战略多样性较大的Lombard的防御能力相对占优，成为在环境适配时表现出卓越效率的选择。 根据投资者的倾向和市场阶段，选择会有所不同。如果风险厌恶倾向强烈并希望持续持有比特币，Lombard的LBTC是自然的选择。在波动性中等且资金主导为正向的阶段，最大化风险调整收益是合理的。在追求高收益的情况下，也可以通过Lombard的杠杆保险库或收益分离策略捕捉DeFi的波动性溢价，但必须严格限制和监控清算和合同风险。相反，在熊市的长期阶段，如果将本金保全放在首位，Delta中性结构可以发挥心理和战略缓冲作用，但在资金成本持续为负的环境中，必须冷静考虑收益下降和资本侵蚀的可能性。 总之，将这两个项目理解为可以根据市场制度和投资组合目标并行使用的工具，而不是相互替代品是合理的。如果希望保持比特币的暴露并提高链上组合性和生态系统参与度，Lombard将成为基本支柱，而在市场非效率存在时，它将充当超额收益的引擎。投资者应综合考虑各自的约束条件、治理和托管风险容忍度、波动性预期以及流动性需求时点，调整战略比例。